人民邮电报：2011年全球电信业投资前景展望

12/31/2010,2011年瑞银建议投资者首选的十大电信股为：墨西哥美洲电信、Bharti、中国联通、Comcast、Indosat、KPN、MTN、西班牙电信、Telenor、VimpelCom。在这十大首选股中，有6只股票来自新兴市场，4只来自发达市场。瑞银青睐受益于市场结构良好、涉足有线业务、股息有上升空间、估值便宜的个股；最不看好的个股是偏重美国移动通信市场，并面临有线竞争风险的运营商。 

   全球电信行业整体评价                 

——看涨新兴市场整体经济，谨慎看待电信业

   瑞银的经济和策略分析师预计，2011年将以整体经济的持续改善以及随着经济持续扩张而增强的信心为特征。他们认为，在这样的背景下风险溢价将走低，从而将推动市场走高。

   瑞银全球股票策略方面的分析师JeffreyPalma等推荐超配全球新兴市场、低配欧盟（不包括英国）和英国。对于新兴市场，他们特别看好印度和印尼，以及中国、巴西和俄罗斯。他们建议低配全球电信业。分地区而言，欧洲策略分析师建议超配欧洲电信业，美国、亚洲和新兴市场策略师的建议则为“中性”或“谨慎”。

——电信行业

   与全体市场相比，电信行业整体而言具有增长较慢、估值较低、收益较高的特点，并且面临明显的竞争、监管和技术性风险，因此，投资者有必要精选个股。我们2011年的主题和荐股集中在那些能继续保持增长动力的元素上——移动数据、超高速宽带和电视。同时，我们也寻找那些派息可能高于预期，从而将给市场带来惊喜的股票。我们认为，意外最有可能来自颠覆性技术，这也是高利润行业总是会面临的一个风险。

   对全球而言，我们预计电信业2011年的营收增长率为2.5%，小于全体市场6.4%的预期增幅。除美国以外，每个地区电信运营商的估值都比本地市场便宜，2011年预期市盈率平均为12倍；每个地区的电信业都提供了高于本地市场的股息收益率；对全球而言，电信业的股息收益率为5.3%，全体市场为2.8%，而股息收益率位居第二的行业——公用事业——为4.3%。

   我们预计，2011年全球电信业的并购活动将相对有限，而且只会出现在几个大的范畴之中：首先，移动运营商将把替代型固网基础设施供应商视为减少用户流失和优化网络使用情况的一种途径从而对后者感兴趣；其次，带宽匮乏可能引发一些并购活动，尤其是在美国；再次，电信公司可能继续尝试理顺旗下的非核心或无控制权的资产；最后，可能出现一些与业务覆盖范围相关的有限并购。 

   寻找投资机会须精选个股                 

   2011年，瑞银在全球重点荐股包括墨西哥美洲电信、Bharti、中国联通、Comcast、Indosat、KPN、MTN、西班牙电信、Telenor以及VimpelCom。最不看好的股票是BellAliant、巴西电信、德国电信、Maxis、软银、Sprint和Turkcell。

   由于增长机会缺乏，我们几乎找不到刺激全行业估值上移的因素，因此倾向于精选个股。明年的主题主要集中在电信业的增长领域——也就是移动数据、电视和超高速宽带，以及在这些主题上实力最强的公司。

   我们在全球十大首选股中纳入6家新兴市场电信公司，其中包括5家我们预计未来3年内将取得最快营收增长的公司（Bharti、Indosat、中国联通、MTN和墨西哥美洲电信）。我们推荐那些具有良好的基本市场结构，将受益于超高速宽带（或至少受到的冲击有限）的公司。在我们的十大首选股中，至少5家可能将贡献大幅超过市场预期的现金回报。

   在这十大首选公司中，有几家可望提高股息。虽然电信板块的收益率在多数市场已经名列前茅，但我们相信，一些电信股的现金回报和自由现金流收益水平还有可能上升。从预估值和市场预期的对比可以看出，我们的五大首选股的预计分红水平有8%以上的提升空间。我们还预测，其中两家公司将回购股票。 

   新的增长动力将成明年亮点                

   由于2011年无线普及率的上升速度可能降至个位，而且多数发达地区的宽带普及率将见顶，我们的电信业主题以新的增长动力为重点：移动数据、超高速宽带和电视。

   我们认为，数据业务的增长情况最容易掌握，因为这一领域的市场结构充满活力；有线电视网络运营商在超高速宽带领域的位置最有利；传统固网业务则仍面临风险。

   鉴于我们的增长预期较低，资产负债杠杆可能仍是公司提升权益回报率的关键手段———我们发现几家股息收益率已经较高的公司在这方面的表现仍有可能超过预期。

——无线数据业务完全取决于市场结构

   从全球角度讲，我们预计智能手机的普及率将从2009年年底的16%升至2011年年底的27%。对某些运营商来说，这意味着营收趋势的改善和息税折旧摊销前利润的增长，而且资本支出仍可控。

   其他运营商的营收则会减少，息税折旧摊销前利润将加速下跌，造成这种局面的一个原因是手机补贴，另一个原因是数据业务采用分层定价的尝试因竞争压力而未获成功，从而使资本支出面临上行压力。

   市场结构和市场地位将成为决定各家公司选择发展途径的关键。我们认为，中国联通和Indosat是最有可能受益于数据业务增长的亚洲电信公司，因为其语音业务定价水平较低，限制了下行空间。欧洲方面，我们尤其看好市场结构占优的KPN和Telenor。我们相信，拉美地区活力十足的市场结构将让墨西哥美洲电信和西班牙电信同时受益。在美国，我们认为T-Mobile（德国电信）和Sprint仍面临边缘化风险。

——看好有线电视业，对传统电信业持谨慎态度

   除了光纤规模不断扩大外，有线电视网络公司在开展超高速宽带业务方面所处的位置普遍好于现有的传统电信运营商。这种迹象已在欧洲出现，欧洲有线电视公司在其涉足的市场中不断获得份额。在美国，来自在线供应商的竞争和低迷的经济使电信业近来发展势头更加疲软，但我们预计这种局面将得到扭转。

   我们认为，Virgin Media是这一主题在欧洲的首选，Telenor拥有的有线电视业务也为自己提供了很好的保护。Comcast是我们在美国的首选。我们仍对那些面临有线电视业竞争的固网运营商持谨慎态度，包括英国电信、德国电信和加拿大BellAliant。 

   颠覆性技术最可能引发意外         

   虽然存在竞争，但电信业的盈利能力仍较强。智能手机和宽带越普及，颠覆性技术带来的风险就越大，这些技术会对交换网络原有的进入障碍发起挑战。苹果公司的崛起已经说明价值链开始变得模糊。iPhone实际上边缘化了除网络服务供应商以外的其他所有电信公司，应该说这表明电信运营商面临着可能成为商品化“数据通道”的风险。有关此类颠覆性技术的新闻正变得越来越多。

——无线IP语音：HSPA网络的延迟较低，通话质量越来越能让人接受。美国的iPhone用户现在可以使用谷歌语音（GoogleVoice）。如果运营商试图束缚VoIP服务供应商，则可能在网络中立性的监管问题上引发争论，即时通信也可能对短信服务构成威胁。

——Wi-Fi和毫微微蜂窝式基站：绝大多数智能手机都有Wi-Fi功能，对电信业来说这既是机遇也是风险。在无线领域，运营商可能借助Wi-Fi让无线网络摆脱沉重数据流的困扰。相应的，在竞争性市场中Wi-Fi也可能使语音业务面临下行风险。如果获得成功，毫微微蜂窝式基站（femto－cell）技术将成为移动运营商收购固网基础设施的动力。

——OTTTV：正如我们对有线电视领域的探讨，Hulu和Netflix等OTTTV服务供应商代表着超高速宽带运营商的机遇，对付费电视行业来说则是个威胁。如果网络中立性立法速度加快，OTTTV带来的风险可能增大。我们认为成熟的付费电视市场存在较大风险。

——软集成SIM卡：最近对苹果电脑推出软集成SIM卡的猜测已淡去，但我们相信这种猜测可能再次出现。运营商一直威胁要取消补贴，但实际上，如果运营商作出这样的选择，苹果电脑可自行为手机销售提供资金。软集成SIM卡可能使定价竞争更加激烈，尤其是在漫游方面。

   整体而言，我们相信全年业绩报告出炉时，电信运营商宣布提高派息水平可能成为一个重要利好因素，正如我们对市场预期所作的探讨那样。在美国，iPhone的独家代理局面在春季结束，可能成为市场的关键变化因素，同样重要的是电视用户增长的改善情况。