国际化和并购是通信业两大增长动力

6/26/2008,目前，我国通信类上市公司大体状况如下。通信及相关设备行业包括27家公司，划分为综合设备（中兴通讯）、外围及部件设备（武汉凡谷、三维通信等）、光通信（烽火通信、亨通光电等）、终端设备（波导、厦新等）、卫星雷达设备（中国卫星、四创电子、北斗星通）和其它电子设备（大恒科技、上海普天等）6个子行业。

　　 其中通信设备商类包括综合、外围及部件、光纤光缆、终端4个子行业，共18家，不含终端的通信设备商包括综合、外围及部件、光纤光缆，共13家公司。之所以区分通信设备企业与不含终端的通信设备企业，原因是终端上市公司2004以年来收入和市场份额持续下滑、经营亏损严重，与其它子行业趋势明显不同，且巨额亏损数据干扰整体趋势分析。

重点公司增长超越国内需求趋势

　　 27家通信及相关设备公司2007年、2008年一季度分别实现收入777.5亿元和172.3亿元，同比增加3.1%、4.7%，增幅有限。但不包含终端的通信设备公司增长率达38.8%、31.3%。

　　 2007年，收入增长率20%以上的公司有7家，2008年一季度有8家。以增长幅度和范围衡量，不含终端的通信设备公司和行业重点公司2007年来保持了强劲的增长势头，远远超出2005年的-5.5%、-2.5%和2006年的14.1%、13.9%的增幅水平。

　　 不含终端的通信设备上市公司收入增幅超出人们预期。相关上市公司增长已超出国内下游需求趋势制约和行业平均水平，原因有以下两点。

　　 首先，一批重点通信设备公司进入国际化生存时代，国际业务尤其是来自新兴市场的收入成为重要甚至是主要增长动力，相关公司增长空间开始超越国内需求制约。此类公司包括中兴、凡谷、东信和平、烽火、亨通、中天等，2007年以上公司国际收入占比分别为58%、30%、38%、10%、5%、8%，增长率分别达到95%、131%、70%、46%、152%、78%。

　　 其次，部分公司通过收购获得外延式成长。如三维通信收购紫光网络、新海宜收购易软、烽火合并南京藤仓是其收入增长尤其是2008年第一季度收入增幅大大超出行业平均水平的重要原因。此类收购行为反映国内外围设备及光纤光缆行业整合的趋势和上市公司希望进入新的领域以拓宽增长空间的努力，未来这些将继续是行业公司增长的重要途径。

　　 分子行业看，除专门终端公司仍未摆脱收入和市场份额下滑外，综合设备、外围及部件设备和光纤光缆子行业都有良好增长，其中仅包含中兴通讯的综合设备2007年全年及2008年第一季度连续增长40%以上，表现突出。上市公司层面，武汉凡谷、中天科技连续三年零一个季度保持20%以上收入增长，持续快速增长态势明显，如图1所示。

　　图1 通信类企业子行业2007全年和2008年一季度收入增长比较

　　 需要强调的是，终端设备厂商波导、厦新的业务下滑并不表明手机行业自身趋势向下，事实上中兴、华为等综合设备厂商2007年来的手机终端业务在国际、国内市场都大幅增长（2007年中兴终端销售3100万部，收入76亿元、同比增69%）。厦新、波导业绩的下滑更多反映自身核心能力和业务模式难以适应目前终端设备行业的竞争趋势，终端作为移动通信设备行业的重要组成部分，国内外的需求和收入仍处于稳步增长轨道中。

行业整体盈利能力提升明显

　　 不含终端的通信设备行业13家公司2007年实现归属母公司股东净利润20亿元，同比增长280%，若剔除2006年亏损7.25亿元的ST大唐，则增长56%；12家重点公司实现净利润20.3亿元，同比增长59%，加权平均ROE从2006年的8.1%提高到2007年的10.6%，盈利能力明显改善。

　　 2008年一季度，13家非终端通信设备公司合计净利润增长47.3%，剔除ST大唐增长56%；重点公司合计增长67.4%，高出2007全年增长率8个百分点。一季度重点公司延续了2007年全年的利润高增长态势，通胀带来的盈利能力压力暂未显现。但由于通信设备行业一季度属淡季，占全年净利润的比重很低（2006、2007年分别为6.7%、7.3%），还不能根据一季度情况排除全年利润率受影响的可能。

　　 行业重点公司盈利能力改善趋势在营运利润率指标（毛利率减营业税金比例、销售费用率和管理费用率）上有更好体现，从2006全年、2007年一季度的4.2%、3.5%提高到2007全年、2008年一季度的7.0%、5.4%，反映行业收入规模增长带来成本、费用分摊效应。销售利润率仅从2006全年、2007年一季度的4.5%、2.2%提高到2007全年、2008年一季度的5.0%、2.8%，改善幅度远小于营运利润率。原因是相关公司资产减值计提大幅上升、同步业务扩张的借款增加和国内利率上升使财务费用超出收入增幅。

　　 突然大幅增加的减值计提通常不具连续性，国内加息周期告一段落将使上市公司财务费用率在2008年继续提高后趋于平稳，而营运利润率的改善幅度更能反映行业中期的盈利能力变化趋势，使通信设备重点公司未来几年的业绩增长基础更加稳固。

　　 由于单项的毛利率、销售费用率和管理费用率受公司业务结构变化影响较大，主要采用营运利润率指标考察行业重点公司主营业务盈利能力的变化。从成本和费用变化趋势看，行业内重点公司的平均毛利率2007年基本平稳、2008年一季度同比和环比都有所提高（受中兴通讯一季度系统销售占比提高推升毛利率影响），销售费用率2007年下降、但2008年一季度环比和同比都提升，管理费用率2007年下降明显、2008年一季度同比继续下降。总体上，通信设备重点公司的平均费用率更易随销售放大而下降，毛利率受国内外市场竞争激烈影响，平均成本下降的价值更多以产品降价的形式让渡给了客户。

　　 12家重点公司2007年投资净收益占利润总额比为7%，剔除部分来自联营企业的投资收益，来自股票市场尤其是二级市场的投资收益占比很小，不会对行业2008年的整体利润增长构成重要影响。2008年一季度A股二级市场指数大幅回调，相关重点公司的投资收益利润贡献为4.4%、下降有限。

改革带来高增长机遇

　　 国内主要通信设备公司已经或开始进入国际化生存时代，相关公司所处细分市场的国际化程度和自身的核心技术/产品竞争力（源于已建立的市场地位和管理机制）将决定其中长期成长空间。但由于国际市场开拓需要一个艰苦的过程，效果将在较长时间跨度体现，国内电信市场投资周期变化对1年～2年内相关上市公司的收入和利润增长有重大影响。

　　 根据工信部数据，2008年一季度国内电信固定资产投资完成417亿元，同比增5.5%，远低于去年同期30.8%增速。但从四大运营商CAPEX开支计划看，2008年计划额合计增长13%，高于去年8%实际增速。一季度电信投资增速远低于去年同期及全年计划水平的原因不外乎两个方面：投资压后或非上市运营商部分的投资（包括移动集团、南网通、北电信和铁通、卫通投资额）大幅下降。去年非上市公司部分投资占14%、即约309亿元，假设此部分今年大幅下降25%，全年的电信投资完成额仍将同比增长8%，高于一季度的5.5%。所以，运营商投资压后是首季增速缓慢的主要原因。

　　 判断运营商一季度投资迟缓的原因包括两方面，一是一季度雪灾使部分省市网络建设受影响；另一方面运营商奥运前集中精力于网络保障可能迟滞了部分新网络建设项目的开工。无论受哪个方面原因影响，2008年下半年尤其是奥运会后电信投资增长将提速，使全年呈现更强的“前低后高”特征。

　　 新增用户数是驱动国内运营商投资额变化的最主要因素，一季度国内新增移动、宽带用户数2700万户和500万户，同比增40%、15%。预期国内电信投资全年增长10%～15%之间，上、下限的波动取决于移动二期TD-SCDMA建网投资额度。

　　 最近有市场消息电信改革可能于5月中下旬宣布，目前来看改革趋势已基本无疑，奥运会前宣布人事变动及改革方案、奥运后进行资产和网络重组操作的可能性较大。基于此判断，改革带来的投资格局变化将主要在2009年体现，为相关公司带来营收和利润高速增长机遇。对改革及3G投资带来的增长机遇和惠及不同上市公司程度的分析思路如下。

　　 行业整体的增长拉动，比照国外经验及国内移动普及率水平，2年～3年内能带来年均约15%增长效应。

　　 细分市场受益程度及受益先后，改革将刺激国内移动3G/3.5G和固定宽带网络的投资增长，相关的移动基站、终端、外围和部件及光通信行业都会受益，基站设备、部件和核心网是最先受益的子行业。

　　 相关公司在改革后投资格局中的市场份额提升潜力，目前国外厂商仍占主要份额的移动主设备市场将是国内公司份额提升的最大机会点。

　　 中兴通讯无疑是潜在受益程度最大的公司，武汉凡谷、三维通信、奥维通信（尚未登陆二级市场）、东信和平、中创信测等移动外围和部件厂商受益时间靠前，烽火通信、亨通光电、中天科技等光通信厂商将在改革后的传输扩容和宽带接入竞争加剧中获得平稳增长。

　　 国际市场是重点设备公司中长期主要增长动力，基于此可做出两点判断。

　　 国内公司海外销售目前主要集中在非洲、东南亚、中东等新兴市场地区，相关区域较低的通信普及率带来较高成长空间，如图２、图３所示。

　　图2 新兴市场移动普及率远低于发达市场

　　图3 新兴市场固话普及率明显低于发达市场

　　 通信设备行业龙头公司不断累积相对国外厂商的竞争优势，推动其销售向欧洲、北美市场进一步扩展和份额提升，同时带动国内相关配套行业的发展。

重点公司发展值得关注

　　 国内通信设备行业与宏观经济周期关联性较弱，运营商改革带来的投资机遇使国内需求1年～2年内处于景气上升阶段，能一定程度对冲系统性风险。需要进一步强调的是，在人民币升值和通胀压力持续背景下，产业的技术特征和国际格局使国内通信设备产业受影响的程度要明显小于其它绝大多数制造业，原因如下。

　　 通信设备尤其是系统设备领域技术较密集，全球市场基本是欧美与中国公司竞逐的舞台，国内龙头公司在可预见的未来不会面临其它发展中国家厂商的竞争，人民币升值因此不会明显削弱国内产业竞争力。

　　 通信设备公司的海外销售目前主要集中在新兴市场，并开始向欧美拓展。与国内劳动密集制造业主要出口欧美不同，相应受欧美经济衰退风险的影响较小（目前看新兴市场经济增长未受明显影响）。

　　 通货膨胀会增加设备公司成本压力，但国内通胀与全球趋势一致，突出表现为石油、钢铁、煤炭、粮食等大宗原材料价格上涨，而通信设备制造业中石化、钢铁等原材料成本占比相对较低，更重要的上游元器件成本在技术快速进步推动下仍处于平稳下降通道。

　　 根据盈利预测，12家重点公司2008、2009年合计将实现归属母公司股东的净利润29.84、44.61亿元，同比分别增长46.9%、49.5%；不含中国卫星、北斗星通、四创电子的9家通信设备重点公司合计预测净利润为27.30亿元、40.82亿元，同比增长44.7%、49.5%。（来源：中国联通新闻网）