中兴通讯:昂贵的扩张是否值得

8/29/2011,湘财证券,市场的疑惑,昂贵的扩张是否值得?中兴上半年收入增速符合预期的同时,毛利率下滑超过市场此前的普遍预期,运营商产品毛利率从38%下降至34%,手机毛利率从22.7%下降至19.6%。由于中兴近年的净利润率只有4%-5%,无疑毛利率下滑将大幅压缩中兴的主营利润。为了拓展市场,是否值得如此牺牲利润,这种牺牲将持续多久?由于中兴通讯是A股市场上通信板块的龙头股,这个疑惑甚至将影响到对于整个通信板块的判断。
    短期看,升级换代周期到来确实是后进企业的重要机会。每到产业升级换代时,总是后进企业崛起的最好机会。目前欧洲市场已经进入GSM基站替换潮,并即将进入LTE升级潮。当年华为就是抓住了3G网络的升级潮将欧洲市场揽入自己的版图,从时机上说,现在拓展欧洲市场是合适的。由于智能手机以及移动互联的兴起,全球电信运营商都面临盈利能力下降的难题。从需求上说,运营商对网络部署成本关注度的提升将有利于中兴价格竞争策略获得市场份额的快速提升。
    长期看,通信设备行业将继续优胜劣汰。目前蜂窝无线通信设备尚不能满足运营商对于基站可以软件调配制式,超小型化等苛刻的技术要求,无线频谱利用效率仍离理想状态有一定距离,将继续演进。从技术上说,无线接入网设备并不会因为多模基站的普及而停止更新。目前通信行业5家主流设备商,除中兴华为外,每家都要满足每年200亿元左右或以上的研发投入才能维持产品的竞争力,这对于全球7000-8000亿元左右的市场而言,将难以保证所有各家都有理想的财务状况。目前有些厂家维持着较高的负债率,非常不利于其长期的发展。从经济角度说,如果市场再次发生玩家减少的情况,将不令人意外。待减少竞争对手以后,由于华为和爱立信在设备市场均已不再推行激进的策略,市场有望进入所谓的“纳什均衡”。
    结论:行业估值趋稳,中兴具备成长空间。短期内毛利率的下滑对公司而言是可以接受的,由此适当调低盈利预测,但基于对未来发展向好的判断,市场动态估值近期应有所提升,维持“买入”评级。按照通信设备8000亿元市场,10%净利润率,15倍PE估算,运营商网络通信设备行业总市值应当大致在12000亿人民币。中兴通讯若能占据10%市场分额,远期合理市值估算可以看到1200亿。