中兴通讯：软件收入爆发将带来利润超预期增长

4/27/2011，民生证券

   2010年中兴软件收入大增36.7％，远超运营商网络收入5％的增长。我们判断，随着中兴核心无线设备SDR软基站的发展，软件收入的增长远超硬件设备收入的增长将成为未来的发展趋势。SDR（即软件定义无线电）指在同一硬件平台上，通过软件配置来实现对多种标准、多种制式的灵活配置及转换，有利于多制式的兼容共赢和提升资源利用率。而且，SDR能实现网络的平滑演进，从GSM升级到WCDMA，从HSPA升级到HSPA+甚至DC-HSPA+，都只需简单的软件升级；未来需要时，也只需直接插入LTE基带板，加上软件升级就可将网络升级为LTE。SDR软基站正成为运营商网络发展的必然趋势；随着中兴卖出的SDR基站越来越多，未来对软件升级的需求就会越来越大，必将带来软件收入的爆发式增长。 

　　首先，由于中兴的营业利润率非常低，因此一直以来营业外收入对中兴利润的贡献跟营业收入相比就差不了多少；而在营业外收入中，软件产品增值税退税又占了大头。软件收入的高增长必然带来增值税退税的高增长，而增值税退税的增长几乎直接就是净利润的增长，再加上中兴净利润增长的高弹性，必然大幅提升中兴的净利润。经测算，假定中兴软件收入未来三年的复合增长率为35％，那么仅软件产品增值税退税一项就会使得中兴的净利润每年多增长10％以上。其次，同样是对网络进行升级，软件升级相比硬件升级而言，会使得设备商在跟运营商的博弈中处于更为有利的位置；因为不同厂家硬件设备间的兼容性和互通性较强，而SDR软件升级却具有不完全竞争的排他性，因此使得设备商可能以较高的价格来销售软件产品，从而带来利润率的上升。再有，由于软件产品的规模效应远比硬件产品明显，软件在中兴通信设备收入中占比的大幅上升，将提升公司的总体利润率。 

　　我们上调公司盈利预测，预计2011-13年EPS分别为1.45、2.01和2.59元。当前股价对应的市盈率只有20倍；鉴于中兴在2012-13年将保持约35％的复合增长率，我们给予中兴30倍市盈率，上调6个月目标价至43.5元。未来随着我们预测的趋势得到进一步印证，中兴的估值还会有进一步上升的空间。我们上调公司投资评级至“强烈推荐”。预计中兴一季报相对平淡，但这已在市场预料中，且对全年业绩影响不大；而近期移动2G招标和联通PTN招标结果都可能成为中兴股价的催化剂。