鑫茂科技、万马电缆资产购售涉嫌利益输送

11/5/2012,上市公司的资产购售一直是证监会监管的重点内容，而廉价出售优质资产或高价收购关联方资产，又是上市公司对外进行利益输送的主要形式。本刊记者研究了近期上市公司发布的与资产购售相关的公告，发现了个别试图在资产购售过程中迷惑投资者的交易。

鑫茂科技：资产出售之谜

    2012年10月27日，鑫茂科技发布公告称，将所持有的天津神州浩天科技有限公司（以下称“浩天科技”）51%的股权，按照收益法评估价值转让给天津瑞和天孚科技有限公司（以下称“瑞和天孚”），转让总金额共计2861.61万元。

    据鑫茂科技披露，浩天科技2011年实现营业收入3249.51万元、净利润787.6万元（附表）。不难发现，对于母公司和合并口径均亏损的鑫茂科技来说，浩天科技并非是入不敷出的劣质资产，而是一家连年盈利的子公司，对鑫茂科技的净利润等财务指标起到了积极的作用。

    即便按鑫茂科技所述，出售浩天科技是为了“对公司现有主营业务结构进行调整、加大对光通信产业的投资”，但对浩天科技股权的定价也应该以维护广大投资者利益为出发点，充分反映其实际的内在价值。然而事实并非如此，鑫茂科技对浩天科技的股权定价有故意拉低之嫌。

    从2010年和2011年数据能够发现，浩天科技的营业情况表现出了季节性特征，下半年的盈利能力远高于上半年。但在2012年中期对浩天科技股权进行估值时，鑫茂科技对该公司的预计利润数据表现，却与其之前年度的财务数据特征大相径庭，在上半年盈利302.39万元、下半年营业收入预增的情况下，下半年净利润的预测值竟然为-46.95万元。

    试问一家经营状况一直良好的公司的盈利能力如何能在短短的两个月时间内发生如此与之前经营表现出的“季节性”特征完全相反的恶化情况？尽管鑫茂科技试图制造一种浩天科技股权转让后盈利能力连年增长的情况，但这种情况的根本原因是鑫茂科技拉低了“基期”2012年年度的盈利能力指标。因此，浩天科技2012年发生的盈利能力预测数据的锐减难逃“人为操纵”的影响，低估浩天科技盈利能力之心昭然若揭。

    鑫茂科技低估浩天科技的盈利能力，对浩天科技股权估值的影响只有一个：低估收益法下评估的股权价值，将浩天科技的股权“低价”出售给浩天科技的其他股东及主要管理者新成立的公司。如果不是存在高管之间的“内部价格”优惠，就是好心办了坏事，损害了鑫茂科技其他投资者的利益。

    另外，需要说明一点的是，除了低估浩天科技的盈利能力之外，鑫茂科技对浩天科技以后年度的折旧摊销以及资本性支出的估计也存在问题。据鑫茂科技预测，浩天科技今后每年均需追加资本性支出，但各年度的折旧摊销金额却不发生变化，这明显不符合逻辑。

    根据正常的财务逻辑，追加资本性支出往往用于购置固定资产、无形资产等非流动性资产，而固定资产和无形资产增加的直接影响就是折旧和摊销金额的增加，而在连年发生资本性支出的情况下，浩天科技的折旧及摊销的预测金额却在今后至永续期内保持不变，这显然说不通。

    由此可见，浩天科技股权估值和最终的客观性和合理性需要被打上一个大大的问号。

万马电缆：资产收购之惑

    与鑫茂科技不同，万马电缆近期以“高价”从关联方手中购买了三家公司。2012年10月23日，万马电缆发布公告称，此次资产收购交易双方已完成万马高分子、天屹通信和万马特种的100%股权过户相关事宜。本刊记者注意到，在对这三家公司股权进行估值时，资产基础法下增值率为29.41%，收益法下增值率为254.78%。

    在成本法和收益法的估值结果存在显著差异的情况下，万马电缆采用了收益法评估结果，即100510万元。

    由于此次交易是万马电缆收购其实际控制人和其他关联方持股的三家公司，因此，如此“大方”地收购资产非常引人注目。尽管万马电缆在披露的包括《资产评估报告》在内的与该交易相关的报告中，并未列出详细的收益法估值数据，如对资本性支出的估计等，但本刊记者通过研究标的公司股权变动情况，同样从中发现了值得关注的蛛丝马迹。

    被收购的三家公司之一万马高分子的股东包括一家名为金临达实业的企业。金临达实业成立于2012年1月16日，其执行事务合伙人黄卓天系万马电缆控股股东电气电缆集团董事兼总经理、万马集团副总裁。金临达实业于2012年2月16日与万马高分子原股东之一裕众实业签署《股权转让协议》，裕众实业将其持有的万马高分子20.36%的股份转让给金临达实业。而这次股权转让距离2011年8月12日，裕众实业受让26位自然人持有的万马高分子的股权的时间仅有半年时间。

    关于此次股权转让，万马电缆给出的解释是为了享受有限合伙企业的税收优势。对于这一个解释有两点疑问：其一，如果仅仅是为了享受有限合伙企业的税收优势，为何除转让前裕众实业的原有26名股东外，金临达实业又新增了4名合伙人呢？而这4名合伙人又均为万马高分子的高级管理人员；其二，为何在成立裕众实业之初受让万马高分子股权时不直接成立有限合伙企业，而要在半年之后匆匆在同一注册地址成立新的企业再次进行股权转让？难道是万马电缆的诸多关联方雇佣的财务、法律顾问在半年后“突然觉醒”才提出如此精妙的意见？

    记者在另外一家被收购的公司万马特缆的股东变动情况中找到了答案。2012年3月14日，万马特缆原16名自然人持股人将所持有的万马特缆51.27%的股权全部转让给了合伙企业普特实业。而万马电缆给出的解释是为了“满足上市公司非公开发行股份购买资产的发行对象不超过10名的要求”。可见2012年年初，万马电缆就在酝酿这场重大资产重组了。那么，上述同期发生的万马高分子的股权转让就有了“万事俱备、只等出售”的意味了。

    根据税法相关规定，对于股权投资所得，被投资单位会计账务上实际做利润分配处理时，投资企业才可确认投资所得的实现。因此，对于原裕众实业的股东、现金临达实业的合伙人来说，如果不发生股权出售，公司形式对他们的影响并不大。无论是以公司还是以有限合伙企业续存，只有当万马高分子发生利润分配时，裕众实业和金临达实业才缴纳所得税，前者缴纳公司所得税，后者根据财税[2008]159号规定，按照全部投资收益缴纳个人所得税。对于个人来说，如果企业不进行红利分配，他们均不需要缴纳个人所得税。

    但是对于股权投资转让所得，即在出售万马高分子的股权时，企业形式就非常重要了。如果以裕众实业公司制续存，裕众实业需要缴纳企业所得税，而这些股东又要缴纳个人所得税，可谓“双重”纳税，自然不如把企业形式改为有限合伙企业只需缴纳个人所得税来得实惠。由此可见，所谓的“税收优势”的目标就是针对万马高分子的股权投资转让所得，为这30名高管打好“赚一笔”的基础。

    在金临达实业的合伙人中，张丹凤系万马电缆董事、万马集团常务副总裁，姚伟国系万马电缆董事、电气电缆集团董事、万马集团副总裁，赵云系万马电缆监事、电气电缆集团监事，黄卓天系电气电缆集团董事兼总经理、万马集团副总裁。这些可谓是真正掌握“内幕消息”的人。有了这些人“作陪”，就好像有了出售万马高分子股权即可获得收益的保障，包括万马高分子总经理助理杨凯军的四名高管自然愿意搭个“顺风车”，成为万马高分子新的股权持有人。

    而事实确实如此，以杨凯军为例，他出资12.95万元，持有金临达实业0.5%的股权，经过万马电缆的收购，他获得万马电缆61608股的股票，价值约为338226.6元（2012年10月31日收盘价），收益率高达161%。

    被收购公司的持股人包括多为掌握“内幕消息”的人，而被收购公司的高管又在收购筹备过程中“抓住时机”出资持有该公司的股权，并且确实从中获得高额利润。如此千丝万缕的关系让人不得不发问，是否早在筹备这场资产收购时，这些高管就已经获得了保障其出售股权取得不菲收益的协议或承诺？这是否才是万马电缆最终采用收益法评估结果的真正原因？

    尽管万马电缆并未披露收益法下资产评估的具体估计数据，但此次交易中存在的如此错综复杂的关联关系和最终资产评估方法的选择却值得玩味。为了保护切身利益，投资者应该对此次资产收购行为打上一个大大的问号，万马电缆“高价”收购这三家公司究竟是利多之举还是实际上损害了自身的利益？

    无论是廉价出售上市公司优质资产还是高价收购关联方资产，上市公司都在试图用看似合理的评估和交易迷惑投资者的判断。这些交易得利者是那些低价购得资产和高价卖出资产的群体，而损害的是其他广大投资者的利益。因此，上市公司这样的资产购售行为非常值得投资者关注。投资者也应该擦亮眼睛，不要被那些看似漂亮的交易所迷惑。
来源：《红周刊》