听Larry Wang解读一波三折的Coherent收购案

2/19/2021，光纤在线经作者授权转载，原著 微信号“Larry Wang在加拿大”，2021年2月12日大年初一，本在过年的光通信人又被惊了一把。II-VI突然宣布加入Lumentum、MKS收购Coherent的队伍，而且提出了比另外两家更高的价钱：260美金一股，把收购总价抬到了约65亿美金。

至此，三家按时间顺序给出了逐级升高的每股价等间距阶梯报价:

Lumentum: 
1月19日，$100+1.185 Lumentum股票，约合$220/股，总价约57亿美金；

MKS:         
2月8日，$115+0.7473SMKS股票，约合$240/股，总价约60亿美金；

II-VI:         
2月12日 ，$130+1.3055II-VI股票，约合$260/股，总价65亿美金。

有个华尔街分析师感慨从业20多年了，还是第一次看到他负责的版块三家抢着收购一家的情形。

最郁闷的肯定是Lumentum了，本来1月19日高高兴兴的宣布成功收了个宝贝，2月8日冒出来个MKS抬价抢购，没过几天又来了个更厉害的角色。这到底是怎么回事？后续又会如何发展？难道II-VI是觉得三缺一，要坐下凑一桌？

1 Coherent是家什么公司?
Coherent在1966年由物理学家 James Hobart和其他5人于加州硅谷 Santa Clara 创立, 并于1970年成功上市。通过不断并购其他激光器公司，Coherent成为工业，医疗，科研，微电子加工等领域最著名的激光器和子系统提供商。从2004年到2021年，Coherent的年销售额从4亿美金飙升到近20亿美金。

既然这么成功，为什么选择被卖呢？ 首先，从财务上看：

公司营业额从2018年达到顶峰后便不断下滑，而且幅度巨大。（参见下图1）

更可怕的是利润也是逐年下滑，甚至到2020年净利润亏损达到4亿多美金，占到年销售额（12亿美金）的近三分之一！

图1- Coherent历年销售额和利润 (来自Yahoo Finance)

再者，从产品上看，请参见下图2

图2- Coherent 产品列表(来自Coherent官网)

产品种类很杂，分散在很多不同的琐碎领域。没有太多直接和当前最激动人心且增长最快的数据中心、5G、AI、物联网、自动驾驶相关的产品。在股市上没有后续的好故事可讲，意味着股价的天花板无法大幅度提高。

综合两个因素，卖掉公司是当下非常好的选择。

那么问题来了，Coherent 从财务和产品看都有问题，怎么还会被当成香饽饽被三家公司来抢呢？难道人家那么多聪明人看不出来问题？

简单的回答是两个方面：

1：这三家公司管理层相信Coherent管理有问题，自己可以把它管理的更好；
2: 1+1>2的效应，这三家公司看到了Coherent产品和自家产品合并后会产生巨大的协同效应，大幅度消减成本和在市场上形成新的强有力增长竞争优势。

下面，我们分别从这三家公司的角度来分析一下为什么他们抢着收购Coherent。

2 Lumentum 为什么要花57亿美金收购Coherent?

买的贵不贵？

首先，从财务上看Lumentum:

图3- Lumentum历年销售额和利润 (来自Yahoo Finance)

Lumentum这几年财务销售额稳步增长，收购Oclaro后实现了非常好的协同效应，利润在2020年也重新走上了增长轨道。手里握有17亿美金现金，是个有钱的大金主，有足够的财务实力收购新的公司。

但是，自从II-VI收购了Finisar后，Lumentum在光通信器件领域又成了千年老二，肯定心有不甘。

如果成功收购，那么新的公司年营业额将达到29亿美金左右，超过II-VI的26亿美金，成为新的光器件龙头。市值更是将达到130亿美金，大大超过II-VI的94亿美金。

另外，Coherent带来的额外目标市场TAM有100亿美金之大，还有巨大想象提升空间。

其次，从产品角度看：

Lumentum目前的产品主要还是集中在通信和消费电子领域（3D sensing）,在工业上的激光器（和Coherent有一点重叠）占比很小。如果能把Coherent收了的话，能够横跨几个不同的领域，既分散了风险，又能抓住更多潜在大机会。

通信领域虽然有数据中心，5G等快速增长的故事可讲，但是波动很大，竞争激烈，如果能有医疗，科研，工业等传统的稳定收入来平衡风险和波动，自然是再好不过的事情。

那么57亿美金多不多呢？从市值角度看：

消息公布前Coherent的市值大概在25亿到30亿美金之间波动（参见图4），57亿基本在2倍左右的估值，作为参照，Marvell收购Inphi估值是3倍左右，Cisco收购Acacia第一次价格在一倍左右(后来才被迫大幅度提高收购价)。应该说比较合理。

从营业收入看，Coherent顶峰时将近20亿美金的年收入，57亿美金的收购价也不算高。

图4- Coherent过去一年的市值变化 (来自Macrotrends)

3 MKS 为什么要花60亿美金收购Coherent?

MKS Instruments, Inc.于1961年在马萨诸塞州成立，该公司是一家全球领先的仪器、系统和过程控制方案的供应商，用于测量、控制、监控和分析先进制造流程的关键参数，提高工艺性能和生产率。公司还将技术应用到其他先进制造业中，包括医疗设备、医药制造、能源和环境监测。

我们再来看看MKS的这几年的财务情况：

图5- MKS历年销售额和利润 (来自Yahoo Finance)

年销售额除2019年外稳步增长，利润除了2019年差一些，其他年份都不错，而且在稳定的赚钱。

如果能收购成功，销售额可能达到35亿美金，一跃成为测量仪器仪表领域里的巨无霸。

从产品角度看，MKS的目标市场是这三家公司里和Coherent重合度最高的，能够实现最大程度的统合效应。反过来，也最可能面临反垄断的指控，批准的概率三家里面最低。

Lumentum专门针对这点发了两篇声明，指出MKS的收购方案面临巨大的被监管机构否决风险，尤其在中国。Lumentum自己承诺为了获得中国的批准，可以考虑剥离和Coherent有关的业务。而MKS的方案里则没有这方面的承诺。

4 II-VI 为什么要花65亿美金收购Coherent?

先从财务角度看看II-IV最近几年的表现：

图6- II-VI历年销售额和利润 (来自Yahoo Finance)

图7- II-IV最近四个季度销售额和利润 (来自Yahoo Finance)

从图6， 图7可以看出，自从收购Finisar后，II-VI财务整体表现不错。尤其是最近几个月的利润稳步增长，股价更是表现惊人，在过去的一年中取得了142%的增长率。

图8- II-VI，Coherent, Lumentum, MKS,股价和纳斯达克综合指数（IXIC）过去一年增长率比较 (来自Yahoo Finance)

作为回报，CEO Chuck最新的年薪达到了惊人的457万美金（不算股票收入）,作为参照，Lumentum CEO Alan年薪是212万美金，Broadcom CEO Hoc Tan 年薪是 237万美金。

良好的财务情况和成功收购Finisar后的胜利喜悦给了II-VI更大的信心再度发起新的冲锋。

与Lumentum类似，II-VI如果能够收了Coherent,从财务上看会稳坐全球光器件老大的位子，尽收头牌的红利。反过来，如果让Lumentum收了，那就成了老二了。

从产品角度看，II-VI号称是材料公司，比Lumentum产品涉及面更加广泛和多元，也更少的依赖通信的增长，收购Coherent会大大加强公司在科研、国防、半导体制造、生命科学、汽车等各个领域和应用的综合实力，是非常好的互补。

而且，II-VI本来就和Coherent有合作，是Coherent在汽车喷漆设备的现有供应商，双方很熟悉。

另外，Coherent在韩国半导体加工设备，OLED生产设备等快速增长的领域都有很好的产品，这块是II-VI非常看重但是目前产品不强的地方。

既然这么合适，我们不禁要问，II-VI早干什么去了？为什么要等到第三家才出价？

答案还真有意思。笔者在II-VI给Coherent股东会的求婚信里找到了一个重要细节，原话是：

“As you are aware, we were not afforded an opportunity to engage in further discussions with you regarding our prior proposal of December 20, 2020, but we remain keenly interested and enthusiastic about the value-creation opportunity that this transaction presents.”

大意是：如你们所知，我们在2020年12月份的提议并没有得到机会继续进行深谈，但是我们还是非常热情的期望能够还有机会参与这个创造价值的交易。

也就是说，II-VI实际上在Lumentum收购宣布之前就提出过收购方案，只不过人家Coherent并没有给它机会再往下谈，然后就在1月份宣布和Lumentum成功并购了！

这就很耐人寻味了，如果单纯是价格问题，两家不是更好抬价吗？为什么反而不给II-VI往下谈的机会呢？我们可以大胆猜测有某种不为外人所知的因素导致Coherent没有在去年12月份和II-VI谈判而是直接和Lumentum成交了。

那么这个因素到今天是否有改变我们也不得而知。这个因素也完美的解释了为什么II-VI是第三个出价的。而且时间点在MKS出价4天后，Coherent宣布接受并会认真评估一天后，就匆匆又高价提出新的收购案。

因为本来II-VI不抱任何希望了，和Lumentum拼过一次没成。结果，MKS出了个高点的价格，Coherent居然回复说会认真考虑，那我为什么不再抬高些价格试试呢？

II-VI这次也真是下了血本。它前不久收购年销售额13亿美金的Finisar只花了28亿美金，这次买Coherent，年销售额也是13亿美金，出价65亿美金！足足是销售额的5倍，而Finisar则只花了年销售额的2倍多点价格。

5 最后的话

至此，笔者已经从财务和产品两个维度分析了为什么这三家公司要收购Coherent和Coherent为什么会选择此时出售。那么，一定有读者会问，你觉得结局会是什么？

如果没有偶然发现II-VI曾经在去年试图收购过，那么笔者会和大多数人一样，觉得大概率会是价高者得，即使Lumentum提价，II-VI可以再反提价。

但是，现在，笔者由于不知道是什么因素导致去年Coherent不愿意和II-VI继续谈下去，这个因素现在有没有改变，有多大程度的改变，所以无法做出判断，信息不全啊。

笔者只能说，从目前知道的公开信息来看，Lumentum和II-VI都是志在必得，而MKS夹在中间，明显意愿不如这两家，还面临最大的垄断风险，所以大概率会是Lumentum或者II-VI得手。当然，在经历了这么多黑天鹅后，什么都可能发生，只能说MKS得手的概率相对小点而已。

另外，Lumentum还占了一个先发优势，如果Coherent毁约，要付2亿多美金的违约费。而且，Coherent现在的官网首页还是和Lumentum一起合并成功的画面。

在全球货币大放水的背景下，CEO们都是跃跃欲试的买公司玩了，我们看着只有羡慕的份。

不过，也许我们普通人可以聊以自慰的是著名哲学家叔本华说过：“生命是一团欲望，欲望不能满足便痛苦，满足便无聊，人生就在痛苦和无聊之间摇摆。”