安信证券研究所：换个视角看中兴

 7/8/2010,中兴之惑：市场上关于中兴的研究基本都是集中在它收入的增长。虽然中兴是中国少有的优秀科技公司，但由于它的利润率一直很低，这使得它的利润极易受到其它因素的影响，导致资本市场对它的分歧较大。对比华为和爱立信，三家公司在研发、销售和管理费用率上差异并不大，造成中兴利润率偏低的主要原因是它的毛利率一直很低。那么是什么原因导致中兴毛利率一直很低呢？
    毛利率差异原因分析：毛利率的高低一方面取决于销售价格，另一方面取决于生产成本。（1）中兴以前一直处于通信设备商的第三梯队，由于在品牌效应上不如华为，所以同类产品的市场价格一直比华为低。再加上中兴是市场的后来者，所以它在抢市场时往往采取低价甚至赠送策略，这进一步拉低了平均售价。
    （2）生产成本主要由原材料成本和生产过程中的其它成本构成，二者都取决于规模效应和管理水平。但中兴和华为在生产管理上的差距并不大，因此在这里影响生产成本的主要因素是规模效应。中兴从小灵通转型CDMA，然后再做WCDMA和TD-SCDMA；不停的技术/产品转型，过长的产品线，每一块都不大；这导致其生产的规模效应出不来。相比而言，华为和爱立信从GSM到WCDMA，技术上一脉相承，也是全球运营商的主流选择，规模效应自然很明显。
    毛利率将会上升：（1）中兴已经步入全球电信设备商的第二梯队；无论是技术的先进性、产品和服务的质量还是品牌效应都已经上了一个很大的台阶。随着被越来越多的主流运营商所认同，中兴的产品价格也会逐渐向第一梯队靠拢。
    近期移动TD第四期建网招标，中兴报出最高价，移动以均价执行；从中我们既能看到移动对中兴的认可，也能看到中兴在价格策略上的转变。（2）目前，中兴各产品线在技术上已经成熟，在市场方面也都形成了规模。一切齐备，只欠东风；随着未来收入的快速增长，生产成本的规模效应必将很快显现出来。
    盈利预测、估值和投资评级：由于公司利润率很低，因此毛利率变化对利润影响的弹性很大；毛利率上升1%，EPS会上升2-3毛。按偏保守的假设，我们预测2010-12年EPS分别为1.15元、1.65元和2.17元。公司未来两年的复合增长率高达38%，但考虑到近期市场较弱，我们仅给予公司0.8的PEG；则对应10年EPS的动态市盈率为30倍，得出目标价34.5元。我们上调公司的投资评级为“买入-A”。
    风险分析：因未来收入增长主要来自海外而面临的外国政策和市场信用风险。