财经：中移动竞购巴基斯坦电信案始末
发布时间：2005-11-30 15:26:16 热度：983
11/30/2005，本刊记者 王以超/文 2005年6月中旬正式尘埃落定的巴基斯坦电信股权竞购案，最终以中国移动通信股份有限公司(下称中移动，香港交易所代码：0941)受挫、阿联酋电信高价胜出而告终。
尽管结局不尽人意，但是，中移动此番收购从项目启动到尽职调查，再到定价安排，乃至最终决定退出，在力图遵循国际游戏规则的同时，亦全面反映了“中国收购”的诸多特征。
剖析这一典型案例的始末，人们可以清晰地观察到一家中国大型国有企业海外并购努力的内在逻辑与全部过程。
“大逻辑”与“小逻辑”
作为中国移动通信的霸主，中移动最终选择出海并不令人感到意外。
1997年10月，中移动正式登陆美国纽约交易所以及香港联合交易所，这也是首家登陆海外资本市场的中国国有电信运营商。
此后，中国的移动电话普及率几乎从零起步，一直快速增长到现在的接近三成的渗透率；加上最初的上市公司，仅包含广东和浙江两个省份的业务。随着移动业务自身的起飞，以及不断收购其它省份的移动业务，中移动也成为海外资本市场上最具成长性的中国公司之一。
但是，随着中移动于去年夏天完成整体上市，以及国内移动市场逐步从快速增长阶段向稳步增长阶段过渡，中移动的增长性也开始趋缓。进入2005年后，其营业额的成长幅度已经下降到20%以下。虽然中国移动通信市场仍有相当空间，但超高增长已难维持。
在这样的状态下，寻求海外突破，对于中移动是很自然的逻辑。去年下半年始，中移动成立了专门的“海外投资办公室”，开始关注海外数十个可能染指的项目。
2004年底，当巴基斯坦私有化委员会表示有意出售其国有电信公司巴基斯坦电26%的股权的时候，自然引起了中移动的强烈关注。
对于中移动而言，这一目标的诱惑力是显而易见的。就全球范围而言，电信行业解除管制的进程虽然已经持续了20多年，但仍然受到国家利益等各种政治因素的影响。对于中国大型电信企业而言，海外收购的政治风险不可回避；而巴基斯坦是中国的传统盟国，这有利于降低潜在的非经济风险。
此外，由于中巴两国毗邻，这就意味着，一旦完成收购之后，通过电信网络的连接，中移动将可以有效地整合网络。
即使考虑巴基斯坦电信本身，也是一个有诱惑力的标的。作为巴基斯坦最大的固定电话运营商，巴基斯坦电信前身为成立于1990年12月，实际上是从当时的电信部承接电信业务而来。1996年重组为巴基斯坦电信，并在巴基斯坦国内的伊斯兰堡以及卡拉奇证券交易所上市。
从上个世纪90年代开始，巴基斯坦就开始致力于包括电信在内的私有化进程。而随着2003年巴正式通过了电信解除管制法案，这一进程才开始加速。
目前，巴基斯坦电信几乎垄断了巴基斯坦的固话业务，旗下U-FONE移动业务的市场占有率也达到了20%，成为巴基斯坦第二大移动公司；其财务状况，也是巴基斯坦国内的佼佼者，2004年，公司净利润为292亿卢比，折合近5亿美元，是巴最具盈利性的企业。
此次私有化之前，巴政府在这家公司的持股比例为84%。因此，这一轮竞标的获胜者不仅将获得巴基斯坦电信26%的股权，更可以获得58%的投票权。因为巴政府希望在不过多稀释股权收益的前提下更大程度地引进管理，因此设计了这样一个“双层结构”。
全力出击
在巴基斯坦政府聘请了摩根大通担任此次私有化的财务顾问之后，中移动也聘请了中国国际金融有限公司(下称中金)、瑞银证券联合担任财务顾问。2004年11月24日及2005年1月6日，巴方先后两次公布了出售巴基斯坦电信部分股权的意向广告。
在今年1月28日截止日期之前，与中移动一起递交竞标意向书的，还有另外13家竞争对手，其中包括新加坡电信、阿联酋电信、沙特阿拉伯的SAUDI OGER公司、卢森堡的MILLICON国际移动公司、科威特移动通信公司、南非MTN、沙特电信以及马来西亚电信等。
经过了政治环境、财务能力以及业务资质等方面的考核后，3月12日，巴方正式公布了进入第二轮的竞标者名单。除了中移动，其它的入围者包括新加坡电信、马来西亚电信、科威特移动通讯公司、阿联酋电信、沙特的SAUDI OGER、沙特电信，以及一张新面孔——土耳其的Turkcell Iletisim Hizmetleri公司。
作为一家国有大型企业，中移动的任何海外收购活动都必须得到中国相关部门的批准。早在2月，外交部就明确表示支持中移动的收购；除了亚洲司，中国驻巴基斯坦大使张春祥更是给予了全力的配合和协调。
在中巴经济、贸易、科学和技术合作联合委员会第十二次会议上，中国商务部部长薄熙来则明确表示，中移动完全有能力参与巴电信的运营，希望巴方积极考虑中移动。
此外，国有资产监督管理委员会、国家发展和改革委员会亦自巴基斯坦电信收购一开始，就为中移动的收购大开绿灯。知情人士曾以“快速、及时的反应”，来形容这两个部门对该收购案的支持程度。发改委主任马凯亲自听取了中移动的汇报；3月28日，中移动刚刚完成巴基斯坦电信的资料下载，发改委外资司就正式复函并做了备案。
4月，在温家宝总理结束对巴基斯坦的访问后不久，中移动即派出以执行董事兼副总理李跃为首的代表团，前往巴基斯坦进行实地考察。
风险评估
如果说今年4月的第一次考察仅是一个比较宏观的考察，那么5月初的第二轮考察，则成了竞标者“短兵相接”的舞台。
在第二轮入围者名单公布后，巴当地媒体普遍认为，新加坡电信、阿联酋电信以及马来西亚电信属于“第一梯队”，中移动则是“第二梯队”的排头兵。
考虑到竞标者众多，在尽职调查的时候，中移动被与上述“第一梯队”分到了同一组，巴方希望由此“刺激竞争”的用意十分明显。通过与巴基斯坦电信上到CEO、下至各个部门经理之间的会面，中移动积极而专业的态度显然博得了更多的印象分。
由于这次转让的是58%的投票权，因此，中移动的管理能力一直是此前当地媒体关注的焦点之一。
到了5月25日的投资者论坛结束之后，中移动已经一跃而成为热门人选之一。
虽然对收购志在必得，但是，中移动及其财务顾问并未放松风险评估。据中金公司透露，除了详细分析巴基斯坦电信的各种资料以及先后四次实地考察，还从世界银行以及日本、印度等国家，获得了大量关于巴基斯坦的相关信息。
毕竟，在过去的几十年中，巴国内政局曾多次剧烈动荡，其人均GDP只有500美元左右；另外，该国经济以农业为主，“今年下多少雨，可能在很大程度上决定明年电信公司的收成”；这就意味着，尽管巴目前电信普及率远低于世界平均水平，市场潜力很大，但是考虑到经济基础以及社会发展条件，只能对其市场前景持相对谨慎乐观的态度。
对于巴基斯坦电信而言，其最大的增长点无疑在移动业务这块。但是，巴基斯坦国内的移动市场竞争格局也要比中国复杂得多。
目前，巴国内只有四家全国性的移动运营商，但值得注意的是，一些持有固网牌照的运营商也是潜在“杀手”。因为不少固网运营商都获准运营WLL(本地无线)业务，后者从业务定义上看，颇有些类似于中国的“小灵通”。
与中国众多的大型国有企业一样，巴基斯坦电信的冗员也是一个让人头疼的问题。目前，其员工总数达5万名，相当于中移动的半数，但收入尚不足中移动的十分之一。而且，相当部分员工签订的都是类似公务员性质的合同，属于永久雇员；即使收购之后没有禁止裁员的规定，除非支付高额的离职费用，否则实施裁员过程也会相当艰难。
此外，巴基斯坦电信公司与巴其他公司一样，有着强大的工会组织，仅这家公司就有14个工会。在私有化过程中，由于担心外国公司进入后会进行裁员，巴基斯坦电信内部多个工会都组织了罢工行动，甚至强行占领了一些营业点。直至巴军警介入，并且政府承诺第一年不裁员、不变动员工工资，第二年可以变动工资但仍不会裁员，双方才最终取得了妥协。
竞价失利
由于工会的罢工运动的影响，原拟于今年6月初锁定的巴基斯坦电信私有化进程，被推迟到了6月18日。
时至6月16日，缴纳金额为4000万美元的保证金的截止日，第二轮的八家入围者中，只有中移动、新加坡电信以及阿联酋电信坚持到了最后。
如果从纯粹财务和业务上看，新加坡电信无疑是中移动最大的竞争对手。新加坡电信被公认为亚洲最出色的电信公司之一，拥有120多年的电信经验，目前在全世界20多个国家和地区都有业务。
成立于1976年的阿联酋电信，则是新兴的中东、北非电信市场“新贵”。截止到目前，除了本土市场，其触角已经渗透到在沙特、苏丹以及西非市场。2004年，阿联酋电信以超过34亿美元的价格获得了沙特GSM第二张GSM牌照，野心可见一斑。
在与巴方进行了艰苦的谈判后，中移动终于拿到了相对理想的交易条款。中移动一旦收购成功，其获得的股份锁定期，将由原来巴方提议的七年缩减为三年；而且，中标之后，中移动将可以在董事会中获得多数席位，虽然巴方保留了一票否决权，但否决权适用的范围也被大大压缩。
在保证金方面，经过争取，巴方同意中移动将4000万美元的保证金，以人民币的形式，存放在巴基斯坦驻中国大使馆在中国境内开设的账户中，而不是巴基斯坦境内银行中。
剩下最为关键的一个问题，就是最终的“报价猜猜看”。由于新加坡电信是一个规范化管理的公司，因此其收购价格，其底线应该是不至于在收购完成之后摊薄每股收益。在这样一个基础上，加上一个合理的溢价，就构成了中移动的最终出价。
从最后公布的出价看，中移动的判断是相对合理的：新加坡电信的出价为11.67亿美元，中移动最后出价为14.06亿美元，溢价幅度为20%。但根据巴基斯坦当地媒体事后披露，巴私有化委员会的底价为13.8亿美元，若以此为基准，中移动的报价仅仅高出了两个百分点。
然而，半路杀出的阿联酋电信却给出了25.99亿美元的价格，并且成为最终的赢家。
中金公司透露，在最终的竞标结果出来之前，中方就已经预感到阿联酋电信可能会爆出“天价”，事后这一价格均被业界认为“代价过高”。
尽管如此，中移动仍然做出坚持原报价的决定。因为在他们看来，自己给出的报价已经综合平衡了各种因素，包括未来10年到20年巴基斯坦电信的可能收益，以及内在的和外在的风险。“我们不能为了单纯追求成功率，而承受额外的财务风险。”中移动这样认为。
最终中移动退出了角逐。现实表明，这应是一个理性的选择。
尽管结局不尽人意，但是，中移动此番收购从项目启动到尽职调查，再到定价安排，乃至最终决定退出，在力图遵循国际游戏规则的同时，亦全面反映了“中国收购”的诸多特征。
剖析这一典型案例的始末，人们可以清晰地观察到一家中国大型国有企业海外并购努力的内在逻辑与全部过程。
“大逻辑”与“小逻辑”
作为中国移动通信的霸主，中移动最终选择出海并不令人感到意外。
1997年10月，中移动正式登陆美国纽约交易所以及香港联合交易所，这也是首家登陆海外资本市场的中国国有电信运营商。
此后，中国的移动电话普及率几乎从零起步，一直快速增长到现在的接近三成的渗透率；加上最初的上市公司，仅包含广东和浙江两个省份的业务。随着移动业务自身的起飞，以及不断收购其它省份的移动业务，中移动也成为海外资本市场上最具成长性的中国公司之一。
但是，随着中移动于去年夏天完成整体上市，以及国内移动市场逐步从快速增长阶段向稳步增长阶段过渡，中移动的增长性也开始趋缓。进入2005年后，其营业额的成长幅度已经下降到20%以下。虽然中国移动通信市场仍有相当空间，但超高增长已难维持。
在这样的状态下，寻求海外突破，对于中移动是很自然的逻辑。去年下半年始，中移动成立了专门的“海外投资办公室”，开始关注海外数十个可能染指的项目。
2004年底，当巴基斯坦私有化委员会表示有意出售其国有电信公司巴基斯坦电26%的股权的时候，自然引起了中移动的强烈关注。
对于中移动而言，这一目标的诱惑力是显而易见的。就全球范围而言，电信行业解除管制的进程虽然已经持续了20多年，但仍然受到国家利益等各种政治因素的影响。对于中国大型电信企业而言，海外收购的政治风险不可回避；而巴基斯坦是中国的传统盟国，这有利于降低潜在的非经济风险。
此外，由于中巴两国毗邻，这就意味着，一旦完成收购之后，通过电信网络的连接，中移动将可以有效地整合网络。
即使考虑巴基斯坦电信本身，也是一个有诱惑力的标的。作为巴基斯坦最大的固定电话运营商，巴基斯坦电信前身为成立于1990年12月，实际上是从当时的电信部承接电信业务而来。1996年重组为巴基斯坦电信，并在巴基斯坦国内的伊斯兰堡以及卡拉奇证券交易所上市。
从上个世纪90年代开始，巴基斯坦就开始致力于包括电信在内的私有化进程。而随着2003年巴正式通过了电信解除管制法案，这一进程才开始加速。
目前，巴基斯坦电信几乎垄断了巴基斯坦的固话业务，旗下U-FONE移动业务的市场占有率也达到了20%，成为巴基斯坦第二大移动公司；其财务状况，也是巴基斯坦国内的佼佼者，2004年，公司净利润为292亿卢比，折合近5亿美元，是巴最具盈利性的企业。
此次私有化之前，巴政府在这家公司的持股比例为84%。因此，这一轮竞标的获胜者不仅将获得巴基斯坦电信26%的股权，更可以获得58%的投票权。因为巴政府希望在不过多稀释股权收益的前提下更大程度地引进管理，因此设计了这样一个“双层结构”。
全力出击
在巴基斯坦政府聘请了摩根大通担任此次私有化的财务顾问之后，中移动也聘请了中国国际金融有限公司(下称中金)、瑞银证券联合担任财务顾问。2004年11月24日及2005年1月6日，巴方先后两次公布了出售巴基斯坦电信部分股权的意向广告。
在今年1月28日截止日期之前，与中移动一起递交竞标意向书的，还有另外13家竞争对手，其中包括新加坡电信、阿联酋电信、沙特阿拉伯的SAUDI OGER公司、卢森堡的MILLICON国际移动公司、科威特移动通信公司、南非MTN、沙特电信以及马来西亚电信等。
经过了政治环境、财务能力以及业务资质等方面的考核后，3月12日，巴方正式公布了进入第二轮的竞标者名单。除了中移动，其它的入围者包括新加坡电信、马来西亚电信、科威特移动通讯公司、阿联酋电信、沙特的SAUDI OGER、沙特电信，以及一张新面孔——土耳其的Turkcell Iletisim Hizmetleri公司。
作为一家国有大型企业，中移动的任何海外收购活动都必须得到中国相关部门的批准。早在2月，外交部就明确表示支持中移动的收购；除了亚洲司，中国驻巴基斯坦大使张春祥更是给予了全力的配合和协调。
在中巴经济、贸易、科学和技术合作联合委员会第十二次会议上，中国商务部部长薄熙来则明确表示，中移动完全有能力参与巴电信的运营，希望巴方积极考虑中移动。
此外，国有资产监督管理委员会、国家发展和改革委员会亦自巴基斯坦电信收购一开始，就为中移动的收购大开绿灯。知情人士曾以“快速、及时的反应”，来形容这两个部门对该收购案的支持程度。发改委主任马凯亲自听取了中移动的汇报；3月28日，中移动刚刚完成巴基斯坦电信的资料下载，发改委外资司就正式复函并做了备案。
4月，在温家宝总理结束对巴基斯坦的访问后不久，中移动即派出以执行董事兼副总理李跃为首的代表团，前往巴基斯坦进行实地考察。
风险评估
如果说今年4月的第一次考察仅是一个比较宏观的考察，那么5月初的第二轮考察，则成了竞标者“短兵相接”的舞台。
在第二轮入围者名单公布后，巴当地媒体普遍认为，新加坡电信、阿联酋电信以及马来西亚电信属于“第一梯队”，中移动则是“第二梯队”的排头兵。
考虑到竞标者众多，在尽职调查的时候，中移动被与上述“第一梯队”分到了同一组，巴方希望由此“刺激竞争”的用意十分明显。通过与巴基斯坦电信上到CEO、下至各个部门经理之间的会面，中移动积极而专业的态度显然博得了更多的印象分。
由于这次转让的是58%的投票权，因此，中移动的管理能力一直是此前当地媒体关注的焦点之一。
到了5月25日的投资者论坛结束之后，中移动已经一跃而成为热门人选之一。
虽然对收购志在必得，但是，中移动及其财务顾问并未放松风险评估。据中金公司透露，除了详细分析巴基斯坦电信的各种资料以及先后四次实地考察，还从世界银行以及日本、印度等国家，获得了大量关于巴基斯坦的相关信息。
毕竟，在过去的几十年中，巴国内政局曾多次剧烈动荡，其人均GDP只有500美元左右；另外，该国经济以农业为主，“今年下多少雨，可能在很大程度上决定明年电信公司的收成”；这就意味着，尽管巴目前电信普及率远低于世界平均水平，市场潜力很大，但是考虑到经济基础以及社会发展条件，只能对其市场前景持相对谨慎乐观的态度。
对于巴基斯坦电信而言，其最大的增长点无疑在移动业务这块。但是，巴基斯坦国内的移动市场竞争格局也要比中国复杂得多。
目前，巴国内只有四家全国性的移动运营商，但值得注意的是，一些持有固网牌照的运营商也是潜在“杀手”。因为不少固网运营商都获准运营WLL(本地无线)业务，后者从业务定义上看，颇有些类似于中国的“小灵通”。
与中国众多的大型国有企业一样，巴基斯坦电信的冗员也是一个让人头疼的问题。目前，其员工总数达5万名，相当于中移动的半数，但收入尚不足中移动的十分之一。而且，相当部分员工签订的都是类似公务员性质的合同，属于永久雇员；即使收购之后没有禁止裁员的规定，除非支付高额的离职费用，否则实施裁员过程也会相当艰难。
此外，巴基斯坦电信公司与巴其他公司一样，有着强大的工会组织，仅这家公司就有14个工会。在私有化过程中，由于担心外国公司进入后会进行裁员，巴基斯坦电信内部多个工会都组织了罢工行动，甚至强行占领了一些营业点。直至巴军警介入，并且政府承诺第一年不裁员、不变动员工工资，第二年可以变动工资但仍不会裁员，双方才最终取得了妥协。
竞价失利
由于工会的罢工运动的影响，原拟于今年6月初锁定的巴基斯坦电信私有化进程，被推迟到了6月18日。
时至6月16日，缴纳金额为4000万美元的保证金的截止日，第二轮的八家入围者中，只有中移动、新加坡电信以及阿联酋电信坚持到了最后。
如果从纯粹财务和业务上看，新加坡电信无疑是中移动最大的竞争对手。新加坡电信被公认为亚洲最出色的电信公司之一，拥有120多年的电信经验，目前在全世界20多个国家和地区都有业务。
成立于1976年的阿联酋电信，则是新兴的中东、北非电信市场“新贵”。截止到目前，除了本土市场，其触角已经渗透到在沙特、苏丹以及西非市场。2004年，阿联酋电信以超过34亿美元的价格获得了沙特GSM第二张GSM牌照，野心可见一斑。
在与巴方进行了艰苦的谈判后，中移动终于拿到了相对理想的交易条款。中移动一旦收购成功，其获得的股份锁定期，将由原来巴方提议的七年缩减为三年；而且，中标之后，中移动将可以在董事会中获得多数席位，虽然巴方保留了一票否决权，但否决权适用的范围也被大大压缩。
在保证金方面，经过争取，巴方同意中移动将4000万美元的保证金，以人民币的形式，存放在巴基斯坦驻中国大使馆在中国境内开设的账户中，而不是巴基斯坦境内银行中。
剩下最为关键的一个问题，就是最终的“报价猜猜看”。由于新加坡电信是一个规范化管理的公司，因此其收购价格，其底线应该是不至于在收购完成之后摊薄每股收益。在这样一个基础上，加上一个合理的溢价，就构成了中移动的最终出价。
从最后公布的出价看，中移动的判断是相对合理的：新加坡电信的出价为11.67亿美元，中移动最后出价为14.06亿美元，溢价幅度为20%。但根据巴基斯坦当地媒体事后披露，巴私有化委员会的底价为13.8亿美元，若以此为基准，中移动的报价仅仅高出了两个百分点。
然而，半路杀出的阿联酋电信却给出了25.99亿美元的价格，并且成为最终的赢家。
中金公司透露，在最终的竞标结果出来之前，中方就已经预感到阿联酋电信可能会爆出“天价”，事后这一价格均被业界认为“代价过高”。
尽管如此，中移动仍然做出坚持原报价的决定。因为在他们看来，自己给出的报价已经综合平衡了各种因素，包括未来10年到20年巴基斯坦电信的可能收益，以及内在的和外在的风险。“我们不能为了单纯追求成功率，而承受额外的财务风险。”中移动这样认为。
最终中移动退出了角逐。现实表明，这应是一个理性的选择。
